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广发证券(行情000776,诊股)资深宏观分析师钟林楠、吴棋滢
摘要
第一，政府债务是如何形成的？全球政府债务存在哪些共性？
第二，我国地方政府债务问题如何形成？地方政府债务管理体制又经历了怎样的演变过程？
第三，地方政府债务风险是如何产生的？
第四，为防范化解地方政府债务风险，现阶段有哪些制度设计？
第五，从宏观角度应该如何看待债务问题？怎么判断增加债务是不是合理的？
第六，从债务率、负债率这两个指标看，当前地方显性债务压力大致处于什么样的状况？
第七，当前地方债务压力的省际分布情况是怎么样的？
第八，什么是隐性债务？它的化解过程目前处于什么阶段？
第九，从目前的政策信号来看，2023年显性债务、隐性债务问题的政策导向主要是哪些？
正文
一
政府债务是如何形成的？全球政府债务存在哪些共性？
对现代经济来说，居民、企业、政府部门都会有不同形式的债务。政府债务通常是政府部门为提供公共产品、公共服务，调控经济增长，或实现国家战略而产生的。
以政府部门杠杆率来观测，全球政府债务有两个明显的共性：一是整体仍处于扩张趋势中，2021年BIS统计的43个经济体的政府部门杠杆率为92.8%，较2001年上升了33.5个百分点；二是扩张节奏与私营部门需求基本负相关，快速扩张阶段基本出现在私营部门需求明显回落时，如全球金融危机之后以及新冠疫情冲击之后。这意味着政府财政承担着逆周期的功能。
我国地方政府债务也具备这两个特点，即规模整体扩张，且扩张节奏逆周期变化。以社科院统计的狭义地方政府杠杆率来看，它在2001年至2022年期间上升了24.4个百分点，增幅最为明显的阶段也是2008-2009年以及2019-2020年。
二
我国地方政府债务问题如何形成？地方政府债务管理体制又经历了怎样的演变过程？
我国地方政府债务规模扩张是经济总量扩张的自然结果，它对于城市化的加速、经济超额增速的形成也起着重要的积极作用。同时，地方政府债务亦暴露出一定问题，问题的形成与传统增长模式下的投融资体制、地方政府增长考核机制、金融机构风险偏好等均有一定关系。这又进一步带来了地方债务管理体制的探索与变革。
1994年分税制改革释放了财政体系的整体效率；同时也伴生了地方政府财权事权不匹配的问题，地方财政收支平衡的难度加大。尤其是在经济下行阶段，地方面临着稳增长、保民生压力，支出需求更强，但短期收入很难满足支出要求，所以衍生出了举债需求。在地方政府“GDP锦标赛”的阶段也会产生过度举债、过度投融资的倾向，从而推升地方政府债务规模。对金融机构来说，会更偏好有抵押品且有政府信用做背书的信贷资产，所以也会倾向于扩大对地方政府的风险敞口。除此之外，我国地方政府债务除了传统的地方政府债券之外，还包括部分地方政府设立的融资平台债务或国企债务，债务形式要更加隐蔽与多元。
整体来看，我国地方政府债务发展经历了三个阶段：
第一阶段是2011年之前，预算法规定地方政府不能发行政府债券来募集资金，所以地方政府多数采用设立城投融资平台的方式，依靠城投间接融资，这段时期形成的地方政府债务在后来被称为“非地方债形式的政府债务”。
第二阶段是2011-2017年，中央对地方政府债务开始进行规范。其中2011-2014年先推进地方债务摸排，甄别存量债务规模。2014-2017年发布43号文、新预算法，“开正门，堵偏门”，允许地方政府发债融资，将地方政府与城投融资平台做分割，新增的城投融资平台债务，地方政府不再担负偿还责任，同时此前被甄别的存量非地方债形式的政府债务，地方政府可以发行置换债来置换，将所有债务都转为地方政府债券形式。
第三阶段是2018年至今，中央再度对地方政府债务进行规范，将2014年甄别后地方政府进行担保或背书的、负有部分偿还责任的新增城投债务归为“隐性债务”，并建立防范化解隐性债务风险的长效机制，化解存量，遏制增量；将地方政府发行的一般债与专项债归为“显性债务”，进行限额管理。
三
地方政府债务风险是如何形成的？
地方政府债务风险形成的根源是资产成本收益、期限的不完全匹配。
地方政府债务收益包括两部分，一是其投资带来的“显性收益”；二是投资的“正外部性收益”，如交通项目有助于人口流动与物流运输，环保项目有助于改善营商环境，促进长期经济发展。
显然，对于后一逻辑来说，部分项目资产可能存在创造收入的时间周期偏长问题，从而与债务还本付息周期存在错配，同样也会加大地方政府的债务压力。
我们以地方债务投资的主要方向之一交通基础设施领域为例。地方政府举债建设交通基建，会形成收费公路、地铁等资产，它的收益包括两个部分：一是过路费等显性收益，二是由于交通基建的建设，周边土地开发升值，与外部交流增多，营商环境改善，经济发展加快，这会间接增厚税收与土地出让收入。但这些收入很难短期直接体现在这些资产的显性收益上，单靠显性收益很难覆盖其债务本金与利息。所以通常而言，为建设交通基建举借的债务，地方财政通常还要用其他收入项来覆盖。债务扩张过快就会对地方财政形成积压，形成地方政府债务风险。
此外，地方政府债务风险的另一个来源是隐性债务。与地方政府债券相比，以城投或国企等主体名义举借的隐性政府债务具有预算软约束、责任机制不匹配、信息不透明等问题，这部分债务容易无序扩张，变相增加地方政府的债务压力。
四
为防范化解地方政府债务风险，现阶段有哪些制度设计？
既然地方政府债务风险主要体现为收益成本的不匹配，那么防范化解地方政府职务风险，就应该着力解决收益成本不匹配问题，理论上可以选择“增加收益”与“降低成本”两条路径。近些年政策防范与化解地方政府债务风险也基本上是沿着两个思路来布局。
“增加收益”的制度设计主要包括提高专项债对应的项目收益与现金流要求，严格审查项目，盘活存量资产创造现金流等；
“降低成本”的制度设计主要是将举债主体从资金风险溢价更高的城投转换为风险溢价更低的地方政府，将短期高息债务转为长期低息债务等。
五
从宏观角度应该如何看待债务问题？怎么判断增加债务是不是合理的？
首先，如何衡量一个社会的债务水平是否合理？瑞-达里奥曾指出，“漂亮去杠杆”的标准就是在去杠杆的过程中，经济的名义增长率要高于名义利率。借用这一思想，债务到底高不高，合理不合理，不能以简单的数字来衡量。债务是否合理的一个标准，是它的增加，能否撬动更高增速的GDP增长率。由于存在庞大的存量人口、丰富的工程师红利、全产业链的制造能力、后发的技术优势，以及消费升级的潜力，和成熟经济体相比中国经济仍处于趋势增长率偏高的状态，对于债务率确实具备更高一些的承受能力。评估地方政府债务风险，不能仅看债务规模，更应看债务的可持续性，更应关注债务/地方GDP等相对指标。
其次，应从经济周期位置动态理解债务问题。当经济处于复苏或繁荣阶段，可以适度控制地产政府债务扩张的速度，加快存量债务风险的化解；但当经济处于偏低位置时，总需求不足，应适度推动地方政府加杠杆，稳定经济，如此财政才可能具有可持续性，避免陷入“经济下行—财政收入下降—债务风险加大—收紧债务—经济进一步下行”的负反馈。换言之，在经济周期的不同位置，我们需要考虑单位债务扩张的边际收益与边际成本采用不同的政策来应对。以疫情后的经济为例，为打破增长动能偏弱的状态，可以推动政府、企业、居民三大部分良性加杠杆。
再次，债务规模问题和举债规则问题要分开。推动举债规则的透明、清晰化，避免道德风险是一个大趋势。
六
从债务率、负债率这两个指标看，当前地方显性债务压力大致处于什么样的状况？
我们从两项常见的相对指标来观测地方显性债务压力，即债务率（存量债务规模/两本财政预算收入之和）与负债率（存量债务规模/名义GDP规模）。自2020年专项债规模显著提升以来，两项指标便呈逐步上行之势。
对于前者，地方债务率自2020年末已达93%左右，2020年底时财政部政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾就早有表示：“从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限”。经过两年的发展这一指标进一步走高，已从2020年的93%左右上行至2022年的125%。 后者也在不断升高，2019年末政府负债率仅为38.6%， 2022年这一指标已达至50.2%。
从这两个债务端指标来看，一是目前仍在安全范围内，一般认为债务率警戒区间的上限是150%，负债率警戒线是60%。二是需要适度控制其上行速率，避免过快临近警戒线；三是这两个指标都是相对指标，分母分别是财政收入、GDP，过去三年经济受到疫情影响、分母偏低是指标上行主要原因，所以短期主线索应该是恢复GDP弹性、稳住税收和广义财政收入。
七
当前地方债务压力的省际分布情况是怎么样的？
由于地方显性债务压力同时受到中央分配的债务限额、地区财政收入与地区经济表现等多因素影响，因此不断升高的债务率与负债率指标在各省份之间也存在区域不均衡现象。
首先看举债规模，截至2022年末广东、山东、江苏、浙江四省的地方债务余额规模已超2万亿元，其后另有13个省份债务余额规模已超1万亿元。但由于四省经济表现相对活跃，财政收入较为良好，因此从相对指标来看四省无论债务率（不考虑转移支付，均值为110%）或负债率（均值22.2%）均在全国末位，其中负债率指标更是远低于警戒参考值60%。
再纵观全局，在不考虑转移支付的情况下，债务率指标靠前的省份主要有宁夏（939%）、吉林（585%）、黑龙江（499%）、甘肃（470%）、云南（468%）、青海（464%）、天津（381%）、新疆（369%）、辽宁（357%）、广西（342%），显著高于上述四大举债大省。当然，这些省份之所以显著高于全国的125%，因我们考虑到来自中央的转移支付并非各省份自身造血能力所创造的财政收入，故这一排名可更好地衡量地方债务风险。
若将转移支付纳入考量，则全国来看债务率指标靠前的省份有天津（296%）、吉林（173%）、云南（172%）、辽宁（168%）、河北（167%）、重庆（162%）、陕西（156%）、黑龙江（151%）、内蒙古（143%）、广西（142%）、宁夏（141%）、新疆（141%）、贵州（140%）等，其中天津的显著高企源自转移支付规模影响。
八
什么是隐性债务？它的化解过程目前处于什么阶段？
顾名思义，隐性债务是相对显性债务（地方政府债务）存在的。穿透来看，隐性债务一方面具有非合规性，即属于法定政府债务之外的，未按规定纳入上述提到的地方政府债务限额和预算管理的；另一方面又与地方财政存在一定联系，即涉及预算内财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的。
隐性债务规模由于其数据的不可得性、债务主体的复杂性，市场对其规模主要以估算为主，估算结果主要集中于2017年-2018年的30-40万亿元左右。这一结果从官方数据来看也具有合理性，根据审计署2013年6月出具的审计报告来看，隐性债务（当时称“政府性债务”）规模共计30.3万亿元左右，仅半年时间便增长了9%。因此在隐性债务拐点初现的2018年，全国隐性债务规模至少约在30-40万亿元左右。
2018年起各地便分别推出计划将于5-10年内将地区隐性债务化解清零，这个对应一般理解是2028年，因此至2023年这一化解进程理应接近50%。
2018年后，随着隐性债务化解工作的不断深化，广东、上海、北京等地率先入选全域无隐性债务试点，其中广东于去年1月宣布清零，上海市不少下辖区县也表示将确保完成“全域无隐性债务”试点任务，其他省份也在陆续推进中，如宁夏回族自治区财政厅于去年发文表示“2018-2021年，全区化解隐性债务984.5亿元，连续4年高质量完成隐性债务化解任务”，此前宁夏财政厅预算报告中也表示2019年“隐性债务余额下降22%”、2020年“全区隐性债务总量较2018年上报中央规模下降30%以上”，借此可一窥全国，即财政部口径下的隐性债务规模目前应已显著回落。
但需要注意的是，目前隐性债务化解工作仍然存在一定问题，一方面在2018年隐性债务认定工作完成后，或许各地依然有部分性质为隐性债务但并未纳入官方口径的债务在增长；另一方面不少地区仍然处在借新还旧的非良性循环区间内，并未完全做到实质性地化解存量隐性债务。这一点或许也是2023年隐性债务工作方针出现明显变化的原因之一。
九
从目前的政策信号来看，2023年显性债务、隐性债务问题的政策导向主要是哪些？
为完成中央经济会议“加力提效”财政政策这一目标，2023年显性债务即地方债的重要性再次提升，因此预计全年专项债额度也将维持在较高水平。
对于2023年，稳增长诉求下适当扩张地方债务对经济而言不可或缺。目前财政方面相关信号业已显现，除前期中央经济工作会议提到的“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”外，近日财政部长刘昆署名文章《更加有力有效实施积极的财政政策》一文更是指出积极财政政策加力提效中的“加力”背后内涵之一“在专项债投资拉动上加力，合理安排地方政府专项债券规模”。从这一点来看，尽管目前地方债务率指标存在一定扩张压力，但为保证积极财政政策的衔接性、持续性，2023年专项债额度也将保持在相对较高水平，且节奏继续前倾以带动基建投资位于合意水平。
不仅如此，针对2023年的全国财政工作会议中，并未如2021-2022年工作会议[1]特别强调“保持政府总体杠杆率基本稳定”，从侧面反映了今年专项债具备一定扩张可能。
对于隐性债务，2023年特别强调加速化解存量隐性债务。但与之对应的城投平台系统性风险大概率将有所降低。
从年初以来的信号看，《当前经济工作的几个重大问题》公布，强调了防范化解地方政府债务风险，表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。
如前所述，按2018年各地5-10年的时间表，至2023年隐性债务应已有相当程度化解。但2020-2022年疫情影响地方财政，对隐性债务问题应也存在影响，可能会存在部分地区化债不实、新增隐性债务的问题。我们理解这应是2023年强调隐性债务化解的背景之一。
与此同时，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号，作为存量债务加速化解的又一佐证。“2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”
政策的另一重中之重是要防止在加速化债过程中，城投平台出现系统性风险。全国财政工作会议指出“规范地方政府融资平台公司管理，牢牢守住不发生系统性风险底线”。这一表示意味着2023年财政也将加大对地方融资平台的债务压力与违约风险的关注度，城投平台发生系统性风险的概率或将有所降低。
核心假设风险：防疫策略超预期变化导致消费与地产需求修复超预期；通胀超预期；市场利率向政策利率回归过程超预期的长导致银行扩表的流动性约束偏弱，央行降准幅度不及预期；地产纾困政策的效果超预期，居民部门融资超预期的修复。
[1]2021年： “兼顾稳增长和防风险需要，保持政府总体杠杆率基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间”；
2022年：“按照保持政府总体杠杆率基本稳定的原则，确定地方政府专项债券规模”。