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国内宏观经济小组

张静静S1090522050003 首席

张秋雨S1090519010001 组长

赵宏鹤S1090522070005 分析师

报告发布时间：2023年1月31日

文|招商宏观张静静团队

核心观点

随着首轮疫情过峰，国内经济在1月迎来复苏，各项PMI指数均有不同程度改善。制造业PMI录得50.1，环比回升3.1；服务业PMI录得54.0，环比大幅回升14.6；建筑业PMI录得56.4，环比回升2.0。

如何评估复苏力度？从季节性看复苏水平，如果12月经济数据质量可靠，而且1月同比数据在春节错位的情况下还能进一步上升，复苏水平比较可观；从历次疫后重启看复苏弹性，今年1月要高于22年5月，低于20年3月。

总的来说，PMI显示1月经济复苏的弹性尚可、复苏的水平比较可观，为疫后经济重启开了一个好头 。

这是否意味着政策的力度应该就此收敛？我们认为时机还远不成熟。从市场的角度，我们提示不宜对短期政策力度抱有过高期待；从决策的角度，建议继续保持积极的宏观政策取向。

正文

一、疫后首月经济迎来复苏

随着首轮疫情过峰，国内经济在1月迎来复苏，各项PMI指数几乎均有不同程度改善。

制造业PMI录得50.1，环比12月回升3.1；环比变同比，制造业PMI MA12录得49.14，与12月基本持平。结构上，需求端，新订单指数从43.9回升至50.9，回升幅度和当前水平均是各分项最高，显示疫后内需恢复速度较快；相比之下，新出口订单指数从44.2回升至46.1，幅度小、水平低，显示外需景气度仍然相对低迷。生产端，生产指数从44.6回升至49.8，回升幅度和水平略低于新订单指数，反应春节前夕劳动力返乡令生产活动季节性走弱。库存和价格端，产成品库存指数从46.6小幅回升至47.2，出厂价格指数从49.0回落至48.7，原材料库存指数从47.1回升至49.6，环比变同比，当前库存周期正在接近从主动去库存（衰退）向主动补库存（复苏）过渡。

行业层面，农副食品加工、医药、通用设备、铁路船舶航空航天设备等9个行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间；高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为52.5、50.7、50.9和48.6，较12月回升5.1、4.7、4.0和1.2，不同程度改善。

服务业PMI录得54.0，环比12月大幅回升14.6；环比变同比，服务业PMI MA12录得48.14，高于12月的47.83。服务业在疫后展现出最高的复苏弹性，这一点在春节假期的消费数据中已经有所体现。行业层面，在统计局调查的21个行业中，有15个位于扩张区间，其中铁路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60以上的高位景气区间；前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均较12月回升24以上，重返扩张区间。

建筑业PMI录得56.4，环比12月回升2.0；环比变同比，建筑业PMI MA12录得56.46，高于12月的56.38。业务活动预期指数录得68.2，较12月回升6.7，连续两个月位于高位景气区间，表明随着推进重大项目开工建设各项政策措施落地生效，建筑业企业对市场发展保持乐观。

二、评估复苏力度和政策映射

随着国内疫情快速过峰，1月的经济复苏当在意料之中。重要的是，如何评估复苏力度和政策映射？

从季节性的角度看复苏水平。今年春节落在1月，一般来说春节前的经济活动会季节性走弱。以新冠疫情出现之前的5年为例（15-19年），春节所在月份的制造业/服务业/建筑业PMI平均环比上月回落0.3/0.1/1.7，今年则是环比回升3.1/14.6/2.0。当然，1月PMI环比的逆季节性回升很大程度上是建立在12月PMI处于历史低位的基础之上，如果换算为同比，可见制造业PMI与上月持平，服务业和建筑业PMI均略高于上月。因此，如果12月经济数据质量可靠，而且1月同比数据在春节错位的情况下还能进一步上升，那么复苏水平还是比较可观的。

从历次疫后重启角度看复苏弹性。新冠疫情以来，比较有代表性的疫后经济重启当属20年3月和22年5月。23年1月，制造业/服务业/建筑业PMI从47.0/39.4/54.4回升至50.1/54.0/56.4；作为对比，20年3月，制造业/服务业/建筑业PMI从35.7/30.1/26.6回升至52.0/51.8/55.1；22年5月，制造业/服务业/建筑业PMI从47.4/40.0/52.7回升至49.6/47.1/52.2。由此可见，同样是疫情之后经济重启的首月，今年1月的复苏弹性要高于22年5月，低于20年3月。

总的来说，PMI显示1月经济复苏的弹性尚可、复苏的水平比较可观，应该说为疫后经济重启开了一个好头。

这是否意味着政策的力度应该就此收敛？我们认为时机还远不成熟。第一，好的开始未必就已经成功了一半。从封控到自由，适逢春节假期，经济活力在短时间内快速回升并非是一个难以预见的结果，然而当前经济水平和预期信心相比于过去疫情平稳时期仍有较大差距，经济和信心的修复任重而道远，需要政策面的长时间呵护，不宜“见好就收”。

第二，房地产景气度对于今年经济复苏有重要意义（详见《房地产复苏的经济意义超越地产链本身》），目前尚未见到明确的改善证据。我们在此前报告中提到，今年经济复苏的一半要看疫情、一半要看房地产，好的开始主要得益于首轮疫情冲击结束，进一步复苏则会越来越有赖于房地产形势改善。

第三，由于PMI统计调查集中在每月的前20天，1月统计刚好截止到春节假期之前，考虑到春节假期前后是年内经济活动度最低的时间段，基于前20天调查的1月PMI可能会高估全月的经济水平。

因此，从市场的角度，我们提示不宜对短期政策力度抱有过高期待；从决策的角度，建议继续保持积极的宏观政策取向。

风险提示：

疫情形势变化超预期；政策力度低于预期。