紫燕食品(603057)是国内历史悠久的佐餐卤味龙头,在华东区域形成了很强的品牌力。公司成立于1989年,主营卤制品研发、生产和销售,现已建成多座大型标准工厂,在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店,是其他佐餐卤味头部品牌的5倍以上,处于绝对领军地位。目前,公司全国化进程如火如荼,计划开店1万家。2021年公司实现收入/净利润分别为30.9亿元/2.7亿元,对应三年CAGR分别为12.7%/15.1%。

佐餐卤味市场空间大,产品单价高,生命周期长。对比休闲卤味,佐餐卤味多以正餐消费为主,消费者更关注口味和质量,消费刚更强,因此消费频次高,价格敏感度低。供需两旺背景下,佐餐卤味已经迎来良好的发展契机,未来行业集中度还将进一步提升,品牌化和连锁化潜力将逐步释放。根据沙利文数据,2021年,我国佐餐卤味零售端市场规模超过1800亿元,并以10%左右的速度高速增长,市场规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询,2019年,我国佐餐卤制品行业CR5约为4.1%,紫燕食品市占率为2.62%,市场份额超过第2-5名的总和。相较于休闲卤制品20%的CR5水,佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。

紫燕食品产品端优势明显,核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河。公司90%左右的主营收入来自于鲜货产品,“夫妻肺片”作为大单品收入占比超三成,由于用料上乘、调味独特,可以因地制宜微调口味,适口强,受到了各地消费者的喜爱,销售收入从2018年的6.28亿元增长至2021年的9.33亿元,CAGR为14.11%,已经构建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强,产品矩阵丰富,口味变化强,以川卤口味为基础,揉合粤、湘、鲁众味,除“夫妻肺片”外,还衍生出“百味鸡”“紫燕鹅”“藤椒鸡”以及“虎皮凤爪”“霸王鸭脖”等百余种产品,覆盖佐餐、休闲零食场景,满足客户一站式的购物需求。

公司单店模型成熟,全国化布局与先进的信息化水为后续业务扩张打下坚实基础。第一,单店投入产出高:由于公司主营佐餐类卤味休闲食品,相比较于休闲卤味,客单价相对较高,因此单店销售收入高于同行,根据公司招股说明书和草根调研,公司经销商及门店环节的毛利率在35%-40%,净利率在11%-15%,初始投资回本周期在13-16个月左右,基本符合“投资金额较小,投资回报较快”的特征。第二,拥有较高的信息化水和完善的供应链:目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂,初步形成了全国的产能布局,能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。同时公司实现核心业务的全系统化管理,并完成了不同系统之间的集成整合,信息化建设水高。

上市募资进一步强化优势、弥补短板,为全国化布局提供良好供应链和品牌力支撑。公司上市发行4200万股,募集到5.65亿元:一、57%用于新建产能,计划在2021年基础上提升26%;二、14%用于建设大型仓储基地,公司利润率波动主要和成本有关,通过增加囤货能力可以滑成本波动;三、14%用于品牌营销,对品牌营销的重视度在逐步提升,开始加强对年轻消费群体的触达。

安信证券表示,紫燕食品凭借着强劲的品牌力,现已成为餐桌卤味行业的细分龙头,竞争优势明显。短期来看,随着疫情恢复,公司线下门店动销持续好转,营收环比迎来修复。长期来看,公司募投产能落地,叠加完善供应链网络建设,未来公司将进一步凭借两级经销网络加快全国扩张进程,享受行业集中度提升带来的红利。预计公司2022-2024年收入分别为35.7亿元、44.5亿元、53.8亿元,同比增长分别为15%、25%、21%,净利润分别为2.44亿元、4.03亿元、5.19亿元,对应EPS分别为0.59元、0.98元、1.26元。首次评级给予增持-A评级,6个月目标价34.20元/股,对应2023年35倍PE估值。

国海证券表示,佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍,公司龙头地位显著,拥有成熟的单店模型,相对全国化的供应链布局以及稳定的经销商团队,未来有望受益于行业集中度的提升。预计公司2022-2024年EPS分别为0.68元、0.84元、1.09元,首次覆盖给予“增持”评级。